Refinanzierung 2.0: strukturelle Herausforderung in unsicheren Zeiten

Gegenüber der Situation im Herbst 2008 hat sich die Liquiditätssituation der europäischen Banken wieder stabilisiert. Aktuelle Entwicklungen deuten aber darauf hin, dass die klassische Refinanzierungsstruktur europäischer Banken aufgebrochen ist. Demnach wird die marktbasierte Refinanzierung (wholesale funding) – insbesondere das Volumen unbesicherter vorrangiger Bankanleihen – künftig zurückgehen.

In den Jahren vor der Finanzkrise war der Anteil der längerfristigen marktbasierten Refinanzierung am Refinanzierungsmix europäischer Banken relativ stabil, ebenso die Verteilung unbesicherter Senior Debt und besicherter Covered Bonds, die etwa bei 60:40 lag. Dabei weisen einzelne Institute in Abhängigkeit des Geschäftsmodells große Unterschiede auf.

Seit der Finanzkrise hat sich das Emissionsvolumen auf den beiden Märkten verändert: Während der Markt für Covered Bonds auch nach 2008 relativ stabil blieb, ist das Emissionsvolumen unbesicherter Bankanleihen eingebrochen. Gegenüber 660 Mrd. EUR im Jahr 2007 wurden im Vorjahr nur noch 330 Mrd. EUR emittiert.

Die Ursachen für diese Entwicklung sind vielschichtig. Bonitätsschwache Banken spüren besonders deutlich die gestiegene Risikoaversion der Investoren. Hingegen liegt die Zurückhaltung bonitätsstarker Banken wohl eher an den gestiegenen Spreads aufgrund der Benachteiligung unbesicherter Anleihegläubiger; bei einem hohen Anteil an Covered Bonds besteht die Gefahr, dass im Insolvenzfall nicht genügend (frei) verwertbare Assets zur Verfügung stehen. So ist es im Zuge einer Krise aufgrund der Variabilität der zugrundeliegenden Deckungsstöcke durchaus möglich, dass 100 Einheiten Covered Bond-Finanzierung auf der Passivseite der Bank 200 Einheiten der Aktiva belegen. Bezogen auf die Assetklasse ist außerdem festzustellen, dass Senior Unsecured regulatorisch benachteiligt wird; beispielsweise ist eine Anerkennung als hochliquides Aktivum der Liquidity Coverage Ratio nicht möglich; im Rahmen der Restrukturierung von Banken ist zudem der Bail-in von unbesicherten Anleihen vorgesehen, womit Verluste an die Gläubiger weitergereicht werden. Auch plant die EZB von Banken begebene Anleihen ab März 2015 nicht mehr als Sicherheit für Zentralbankgeld anzunehmen, wenn diese ungedeckt und mit einer Staatsgarantie unterlegt sind. Dies gilt auch für Covered Bonds, sofern diese mit staatlich garantierten Bankanleihen unterlegt sind.

Von dem damit einhergehenden Rückgang des Emissionsvolumens unbesicherter Bankanleihen sind insbesondere bonitätsschwache Banken betroffen, da diesen Banken auch eine besicherte Refinanzierung nur eingeschränkt möglich ist. Aktuell wird dieses Defizit noch durch Liquiditätsmaßnahmen der EZB verdeckt. Aktuelle Daten weisen aber bereits darauf hin, dass sich dies mit dem Auslaufen der Maßnahmen für einzelne Banken ändern wird.

Ein Beispiel ist die geographische Verteilung der Rückzahlungen der 3-jährigen Refinanzierungsgeschäfte (LTRO), die von der EZB Ende 2011 und Anfang 2012 begeben wurden: Zu Beginn des Jahres 2013 wurden 200 Mrd. EUR an LTRO’s zurückgeführt. Allerdings sind die Ausleihungen über den EZB-Wochentender parallel dazu um 100 Mrd. EUR gestiegen; sofern durch Staatsanleihen und Pfandbriefe aus Kerneuropa abgesichert lockt der niedrigere Zinssatz von 0,4%. Der Nettoeffekt ist entsprechend gering. Zudem geht Barclays davon aus, dass italienische und spanische Banken nur etwa 10% bzw. 16% zurückgegeben haben. Wenn dem so ist, stammt ein Großteil der Tilgung und Umschichtung demnach von bonitätsstarken Banken der Kernstaaten Europas.

Auch das Ergebnis einer Studie des Beratungsunternehmens McKinsey zur Finanzierungslücke europäischer Banken deutet auf die Gefahr künftiger Liquiditätsengpässe hin. Demnach fehlen französischen Banken bis zu 433 Mrd. EUR an Einlagen, um die vergebenen Kredite zu refinanzieren. In Relation zur Bilanzsumme der französischen Banken relativiert sich dieser Betrag; der Anteil liegt unter 10%. Betroffen sind aber insbesondere griechische Banken. Diesen fehlen 21%, slowenischen Banken fehlen 19% und bei irischen Banken beläuft sich die Finanzierungslücke auf 11% der Bilanzsumme. Diese Liquiditätslücke wurde in der Vergangenheit vor allem auch durch die Emission unbesicherter Bankanleihen geschlossen. Wie oben skizziert, deutet die aktuelle Entwicklung von Markt und Regulatorik darauf hin, dass dies in Zukunft nur noch eingeschränkt bzw. zu nicht tragbaren hohen Kosten möglich ist.

In Konsequenz dieser Entwicklungen werden insbesondere bonitätsschwache Banken ihre Refinanzierungsstruktur grundlegend überprüfen müssen. Höhere Kosten für unbesicherte Anleihen wirken sich direkt auf das Geschäftsmodell aus. Sofern eine Anpassung schwierig ist und die Finanzierungslücke nicht geschlossen werden kann, müssen diese Banken gezielt Aktiva abbauen, um – bei veränderter Refinanzierungsstruktur –  die bisherige Kapitalstruktur aufrecht zu erhalten. Aufgrund des Mangels an erstklassigen Sicherheiten betrifft dies auch bonitätsstarke Banken – allerdings in geringerem Ausmaß.

Die Refinanzierung mittels Verbriefung bietet aktuell (noch) keine Alternative zu Covered Bonds und Senior Unsecured. Zwar zielt beispielsweise das Prime-Collateral-Securities-Programm der europäischen Finanzindustrie darauf ab, das Vertrauen der Investoren zurückzugewinnen. Aktuell ist dies aber noch nicht gelungen.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: