Vier Thesen zur integrierten Regulierung des europäischen Finanzsystems: Black-Box Repo-Markt – Lessons NOT YET Learned

Als Folge der Finanzkrise wurden die regelsetzenden Institutionen von den G20-Staaten beauftragt, die Stabilität des europäischen Finanzsystems zu verbessern. Es ist an der Zeit, die getroffenen Maßnahmen kritisch zu hinterfragen. Tatsächlich offenbart ein kritischer Blick auf die Ursachen der Krise und die getroffenen Maßnahmen, dass sich die Regulierung im Wesentlichen an den Symptomen der Bankenkrise 2008/2009 und nicht an den Ursachen orientiert. Diese bzw. den Repo-Markt hat Gary B. Gorton bereits im Jahr 2009 mit seiner Studie Securitized Banking and the Run on Repo als zentrale Ursache für die Bankenkrise identifiziert. Bis heute ist der Repo-Markt nicht hinreichend reguliert. Lediglich unwesentliche vertragliche Änderungen wurden in den USA durchgesetzt. Kapitalmarktexperten nehmen dies zum Anlass auf diese entscheidende Regulierungslücke hinzuweisen. Demnach wird die kommende Bankenkrise wieder eine Collateral- bzw. Liquiditätskrise sein, wenn der aktuelle Regulierungsansatz nicht weiterentwickelt wird. Wir teilen diese Einschätzung nicht nur, wir möchten mit diesem Beitrag darauf hinweisen, dass die Regulierung Stand heute im Wesentlichen auf das regulierte Bankensystem abzielt. Zwar wird aktuell eine Regulierung auch des Schattenbankensystems diskutiert. Wir vertreten aber die Ansicht, dass nur eine integrierte Regulierung der beiden Säulen des modernen europäischen Finanzsystems – dem regulierten Bankensystem und dem Schattenbankensystem – dem Anspruch auf eine erhöhte Stabilität gerecht werden kann. Hierzu werden vier Thesen zur integrierten Regulierung des europäischen Finanzsystems entwickelt.

Um den Mechanismus der Bankenkrise zu verstehen, wird folgend der Ablauf mit Blick auf den Repo-Markt skizziert. Vorangestellt sei der Hinweis, dass der Repo-Markt bis zum Jahr 2008 auf ein Volumen von monatlich 2.000 Mrd. US-$ geschätzt wurde. Dieser Markt ist im Zuge der Krise zusammengebrochen. Was folgte ist eine in dieser Dimension bis dahin nicht gekannte, massive Refinanzierungslücke sowohl bei regulierten Banken als auch Akteuren des Schattenbankensektors wie beispielsweise Hedge-Fonds. Auch der Repo-Markt selbst zählt zum sogenannten Schattenbankensystem. Als Definition genügt hier ein weites Verständnis. Demnach umfasst das Schattenbankensystem in Anlehnung an den Financial Stability Board sämtliche Produkte, Märkte und Akteure einer marktbasierten, im Gegensatz zu einer bankbasierten Refinanzierung der Realwirtschaft. Auch der Verbriefungsmarkt, dessen Zusammenbruch den Auftakt der Bankenkrise bildet, zählt hierzu: Bekannt als Subprime-Krise waren die Banken in den Jahren 2007-2008 gezwungen hohe Verluste aus Subprime-Assets wie RMBS, CMBS oder CDOs zu tragen. Diese Verluste minimierten das Eigenkapital der Banken, was unmittelbare Konsequenzen für den Repo-Markt hatte: Zum Einen dienten diese Assets als Sicherheit auf dem Repo-Markt. Aufgrund der Wertminderung waren nun Sicherheiten in Höhe des sogenannten Haircuts nachzuschießen, um die im Gegenzug erhaltenen Zahlungsmittel adäquat abzusichern: Bis zum Jahr 2007 galt die kurzfristige besicherte Refinanzierung als sicher. Gegen eine adäquate Sicherheit von 100 EUR wurden 100 EUR Zahlungsmittel geliehen. Der Haircut lag bei 0%. Im Vergleich dazu ist der Abschlag auf die als Sicherheit genutzten Structured-Debt-Wertpapiere bis zum Oktober 2008 auf durchschnittlich 45% gestiegen. Ein weiterer Bedarf an Sicherheiten resultierte zum Anderen aus Verträgen mit Rating-Triggern: Banken, deren Ausfallrating sich verschlechtert hatte, waren gezwungen das erhöhte Ausfallrisiko durch eine erweiterte Sicherheitenstellung zu kompensieren. Die benötigten Sicherheiten waren am Markt nicht mehr vorhanden, was zum Einen an dem wesentlich erhöhten Bedarf in Verbindung mit der „Mehrfachbesicherung“ (Rehypothecation) der Assets, zum Anderen an der Unsicherheit über das tatsächliche Ausfallrisiko lag. Die fehlende Transparenz der Marktteilnehmer zum Exposure und der Liquiditätslage der Kontrahenten führte zu einem Vertrauensverlust. Langjährige Geschäftsbeziehungen auf dem Repo-Markt und dem Interbanken-Markt, der in hohem Umfang der kurzfristigen Refinanzierung von SPVs diente, wurden abrupt unterbrochen. Den betroffenen Banken standen damit wesentlich weniger Refinanzierungsmittel zur Verfügung, als für die vorhandenen Assets nötig gewesen wäre. Um dem resultierenden Liquiditätsengpass zu entgegnen, wurden massive Verkäufe von Assets eingeleitet. Da sämtliche wesentlichen Akteure dieselbe Marktsituation vorfanden, ist die Nachfrage weggebrochen. In Folge sind die Preise sämtlicher Asset-Klassen gesunken – eine Ausnahme bildeten Treasury Bonds. Mithin war es den betroffenen Banken weder möglich die Assets zu refinanzieren, noch die Verluste aus dem Verkauf der Assets zu tragen. In dieser Phase wurden die Zentralbanken als Lender of Last Resort aktiv: Um die Solvenz der Banken zu gewährleisten, wurden den Banken zu günstigen Konditionen Zahlungsmittel geliehen zugeteilt, besichert durch illiquide Assets.

Aus dieser einfachen Skizze lassen sich bereits grundsätzliche Thesen zu einer integrierten und an der Ursache der Bankenkrise orientierten Regulierung des Finanzsystems ableiten:

  1. Regulierung: Nur eine integrierte Regulierung des Banken- und Schattenbankensystems kann positiv zur Stabilität des Finanzsystems beitragen. Das moderne europäische Finanzsystem setzt sich aus dem regulierten Bankensystem und dem Schattenbankensystem zusammen. Die beiden Systeme sind hochgradig miteinander verzahnt. Die Verzahnung findet beispielsweise auf den Repo-Märkten statt, auf denen sich institutionelle Investoren kurzfristig refinanzieren, ebenso wie an den Geldmärkten, die unter anderem von Corporates genutzt werden um überschüssige liquide Mittel kurzfristig anzulegen Eine einseitige Regulierung des Bankensystems verkennt diese Verzahnung. Lediglich einzelne Maßnahmen wie beispielsweise die Bilanzierungspflicht der Junior-Tranche durch die tranchierende Bank zielen auf Seiten des regulierten Bankensystems auf eine Abkopplung vom Schattenbankensystem. Kritisch wird die einseitige Regulierung, wenn die regulierten Banken bei gleichzeitig verschärftem Wettbewerb risikoreiche ertragsalternativen außerhalb des regulierten Bankensystems erschließen.
  2. Sicherheiten/Collateral: Der Austausch von Sicherheiten bildet den Nexus eines modernen Finanzsystems. Dessen Stabilität kann nur sichergestellt werden, wenn die Rollen der Marktteilnehmer in Bezug auf Art und Umfang der Besicherungen von Zahlungsmitteln sowie den Handel mit Sicherheiten von einer zentralen Instanz definiert und durchgesetzt werden. Das zentrale Element der Verzahnung sind Sicherheiten, meist in Form von Wertpapieren. Akteure im Schattenbankensystem, wie auch die regulierten Banken benötigen Sicherheiten um sich kurzfristig an den Repo-Märkten zu refinanzieren. Weiterer Bedarf der regulierten Banken resultiert beispielsweise aus den Vorschriften zur Liquidity Coverage Ratio, der Refinanzierung über die EZB oder als Grundlage für das Derivate-/Hedgegeschäft. Diese Sicherheiten sind ungleich verteilt. Wie wir in einem anderen Beitrag aufzeigen, leihen regulierte Banken benötigte Sicherheiten inzwischen von Versicherungen.
  3. Transparenz: Um im Krisenfall bzw. ex ante steuernd einzugreifen ist es notwendigt, die Transparenz über die Aktivitäten im Schattenbankensystem sowie den Grad der Verzahnung mit regulierten Banken zu verbessern. Bis heute sind die Risiken aus dem Schattenbankensystem weder den Marktteilnehmern noch der Aufsicht transparent. Zwar wurden auf Seiten der regulierten Banken einzelne wichtige Maßnahmen zur Verbesserung der Transparenz auf den Weg gebracht. Gegenüber externen Adressaten zählen hierzu beispielsweise die Konsolidierungs- und Erläuterungsvorschriften der IFRS 10-12. Hingegen wurden erweiterte Angaben zum Repo-Exposure, die im Entwurf von IFRS 7 noch angeführt waren, mit dem finalen Standard nicht eingefordert. In Bezug auf nicht-öffentliche Berichtspflichten melden die Banken ab 2014 umfangreiche Details via FinRep und CoRep an die Aufsicht. Aber eine integrierte Regulierung der Berichtspflichten unter besonderer Berücksichtigung der Charakteristika des Schattenbankensystems fehlt bis heute.
  4. Kapitalmarkt-Aufsicht/neue Märkte: Eine starke europäische Kapitalmarktaufsicht hat die Aufgabe das Marktgeschehen und die Einhaltung der Rollen der Marktteilnehmer – in engem Austausch mit der SEC – sicherzustellen. Für neue Märkte werden bereits im Entstehen entsprechende Berichtspflichten, Analyseverfahren und Governance-Modelle definiert. Eine umfangreiche Regulierung des Schattenbankensystems halten wir aus mehreren Gründen für nicht sinnvoll. Beispielsweise gehen wir davon aus, dass eine zusätzliche Regulierung der am Kapitalmarkt aktiven Unternehmen nur bedingt zur Finanzstabilität beiträgt. Wesentlich erscheint uns aber die Herausbildung einer überwachenden Institution. Zu deren Aufgaben zählt nicht nur die Überwachung und das Durchsetzen von Regeln auf bestehenden Märkten. Ein wesentlicher Baustein sollte die Analyse neuer Märkte und deren Auswirkung auf das Finanzsystem sein, um Entwicklungen wie das Wachstum des Repo-Marktes frühzeitig transparent und – wenn nötig – steuerbar zu machen.

In der Gesamtschau ist der aktuelle Regulierungsstand als einseitig und unvollständig zu werten. Zwar wurden wichtige Maßnahmen auf den Weg gebracht. Aber wesentlichen Bausteine wie die Regulierung des Repo-Marktes bzw. eine integrierte Regulierung des regulierten Bankensystems und des Schattenbankensystems fehlen bis heute. Noch fahrlässiger ist, dass auch im Rahmen der aktuellen einseitigen Regulierung die Ursachen der Finanzkrise systematisch verkannt werden: Under Basel capital rules, “repos among financial institutions are treated as extremely low risk, even though excessive reliance on repo funding almost brought our system down. How dumb is that?” – Sheila Bair, chair of the Systemic Risk Council and 2006-2011 Chair of the FDIC, June 9, 2013.

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